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土融建融嘉義水上土融建融遠洋地產如何搞定50億大配股
圖為遠洋地產
新浪樂居深度報道記者@張傑/文
45天之前，遠洋地產(03377.HK)突發公告，宣佈兩大股東中國人壽與南豐集團聯手增持股份，合並達至50%。45天後，11月19日，這一涉資近50億元的定向配股融資案，在當日舉行的股東特別大會上終獲批準，11月22日，增發動作將正式順遂成行。樂居深度報道匯總》》
公告披露之日，正值遠洋地產上市6周年。股東投票同意，遠洋地產通過中國人壽的增持股權，而加厚其央企色彩，這為上市6周年獻上一份大禮。
我們該如何看待這一融資大單的生成、成行與後效？就在宣佈增持遠洋地產(03377.HK)至29%半個月之後的10月18日，中國人壽簽署瞭一份旨在加強與遠洋地產業務協作的備忘錄。這份文件雖低調號稱"備忘錄"，但據稱在中國人壽內部是以紅頭文件下發的。
這份備忘錄要求，在股權與債券發行、持有型物業的商業地產投資開發、工程代建與物業裝修，以及養老養生領域，人壽優先與遠洋地產合作。同時，應積極開發遠洋地產的保險業務。
從措辭上講，這些承諾並無法律約束，但是至少在持有型物業與養老地產這兩大富礦區回應瞭外界的期待，熟悉央企語境的人士可輕易看出，它蘊含著足夠的含金量，化學反應有望提速。
在地產央企界，遠洋地產可謂"養子"。上市六年，兩大主要股東悉數變更，歷經中化集團與中國遠洋，後至中國人壽與南豐中國。在海外上市軍團中，這樣的股東大換血相當罕見，於是在相當長一段時間內，遠洋地產雖為央企身，卻未享受到央企待遇，融資成本也沒有占到便宜。更令投資者感到灰心的是，不僅未能從大股東身上找到業務協作的紅利，還要單方面擔心持股僅24.71%的第一大股東中國人壽會不會哪一天突然放棄掉財務投資者的身份，轉身走人。
現在看來，情況並非如此。自11月19日後，遠洋地產增厚其央企色彩的努力已經達到目的。在45天前的這個方案中，遠洋地產向中國人壽與南豐集團以4.74港元定向配股，令二者的權益分別達到29%與21%，合並達到50%，融資額高達49.4億元。通過配股操作，遠洋地產不僅將30億元的凈現金落袋為安，還一舉強化瞭公司的央企背景。
在我看來，這是一次流言終結式的融資動作。但就配股安排本身與未來的願景而言，外界許多人尚存很多質疑。一直以來，我本人對遠洋地產的股東結構比較感興趣，也因此接近過一些熟悉內情的人士。在此，我試圖對整個配股操作的前因後果談談個人理解。
配股醉翁之意不在酒
先來看看這次融資細節。9月27日，遠洋地產公佈這個融資動議。交易分成兩個部分，首先以4.74港元向中國人壽配股6.36億股，後者耗資23.75億元，一舉將24.71%的權益增加至29%。第二步，南豐共出資25.65億元參與配股，持股比例增至21%，同時以19.3億元的價格轉讓其在北京CBA-Z6地塊與大連鉆石灣項目的股權。此舉過後，南豐權益占比21%。兩大股東均承諾鎖定禁售期為2年，大大超過瞭3-6個月的慣例。
可以看出，通過這樣的安排，遠洋地產不僅增持瞭在兩個優質地塊上的權益，還直接獲得凈現金30.1億元。我相信，最終的股權比例應是經過精心計算，中國人壽的持股接近30%，應該是為瞭避免觸發全面要約收購，在合理的范圍內做到瞭極致。而南豐的增持，被特別設計成"一個主要股東資產註入"的形式，討好上市公司小股東的意圖也非常明顯。
在我看來，遠洋地產此次50億元股權融資，雖然獲得瞭大筆資金進賬，但意義遠在金錢之外。
眾所周知，自2007年上市以來，遠洋地產的創始股東悉數退出，中國人壽2009年末、2010年初連續兩筆增持，成為第一大股東，此後再無動作。面對這樣的"不作為"，中國人壽自然有其苦處在，但後果嚴重。遠洋地產上市後的股價一直是被各方攻擊的焦點之一，雖然曾短暫摸高至15元，但2009年年底以後，股價一路下滑，如今不足5元。如果探究內因，股東層面的不確定性肯定是主因之一。
關於這一點，也有諸多量化數據可佐證。倘你翻開一個內房股的股價走勢圖，可輕易看出，央企大股東持股比例高的企業，資本市場給予的估值大多遠遠高過大股東持股比例低的央企與民營房企。前者的PE(市盈率)與PB(市凈率)大多分別比後者高出100%與50%以上。這樣的估值誘惑令人難以拒絕，更別說央企地產公司在融資成本上實實在在的紅利。
因此，增厚央企色彩可謂遠洋地產的戰略性選擇。隨著獨立股東的批準，遠洋地產一舉解決瞭潛藏在身體裡最致命的隱憂。這個時候，從公司長遠考慮，"爹媽是誰"的爭議塵埃落定，傳遞出的務虛信號，可能比真金白銀更有意義，也比股價的短期波動、銷售業績的漲跌更為重要。故一言蔽之，此配股醉翁之意不在酒，在乎山水之間也。
但是，沒有大股東的首肯、願意參與到這個方案中，公司管理層是不可能做到這一點的。那麼，接下來的問題是，這兩大股東為什麼要這麼做？
據我瞭解，以公司總裁李明為首的管理層已經與中國人壽就增持大計，溝通長達半年之久，最終達成瞭共識。事實上，在去年下半年至今，隨著新一屆政府的施政展開，保監會及大股東對於地產局勢的認識也發生瞭關鍵性的變化。普遍的看法是，政府對於房價紅線的容忍度增加，趨向於市場化手段解決問題，行政幹預會減少，因此，地產政策面理應向好。而中國人壽也一直在強化其另類投資業務，已有血脈聯系的遠洋地產自然而然地成為其另類投資的重點標的，重要性得以提升。
在這整個配股方案中，最大的著眼點在於讓中國人壽順利實現增持。而南豐增持，更多是因為，它不想被稀釋權益，故選擇跟隨參與配股。
交易誰吃瞭虧？
在公佈配股方案後，遠洋地產股價一度走低，這似乎顯示出部分投資者對央企宏願並不買單。市場上也陸續出現瞭一些對交易的質疑聲，大致集中在以下兩點：一，當前股價較低，並不是配股增資的良好時機；二，南豐的交易安排，有利於南豐，公司與小股東吃瞭虧。
來自外資大行的評價經緯分明。花旗表示，投票預期將通過，股權結構憂慮消除。它還提到預計隨著國企股東背景加強，遠洋融資成本有望下降。瑞信表示，遠洋現在配股給兩大股東，未來希望人壽能以低成本融資和項目合作為回報。南豐的回報則是出售現有2個項目的權益。
但是，炮火也有。匯豐在研究報告中稱，遠洋地產此次配股，較凈資產折讓較大，其股權結構重整旗鼓，是以犧牲小股東的利益為沉重代價。
遠洋地產上市後股價表現不佳，多是事實，原因毋庸諱言。一個上市公司，大股東屢屢更換，投資者最稀缺的是信心。在這麼多海外上市房企中，沒有一個公司可以經受這麼劇烈的股東調整而日子可以過的很舒服。另外，2009年以來，遠洋地產又拿到瞭幾塊高價地，甚至在2010年因此成為調控輿情所指的頭號房企。這幾個項目進入開發周期後，對遠洋的毛利潤率與盈利顯然是一個打擊。
2010年7月，遠洋地產成功發行一筆永久到期的可換股債券，換股價為6.85港元，年利息8%，五年後可以贖回操作，贖回價格相當於發行價格的110%。截止今年7月，遠洋地產贖回瞭大部分可換股債券，代價約為102.5%，這意味著，投資人將手中持有的債券僅僅以2.5%的收益率賣給瞭遠洋地產。相對於較高的票面利率和贖回價格，遠洋地產應該從中占瞭相當的便宜。我聽到的消息是，對於這個操作，遠洋自認為比較成功。
並非很多人都知道的是，南豐是這9億美元可換股債券的主要購買人，大約占瞭一半。事實上，南豐倘若全部轉股，它於遠洋地產的權益就會從此前的14.07%直接提升至21%。但如果它不點頭答應，遠洋地產的贖回操作幾乎難以完成。我接觸到的遠洋管理層，把南豐願意點頭以102.5%的代價賣出這些可換股債券，當做是第二大股東對於上市公司的特別支持。
有所讓利，自然需有所回報。在這次配股中，雖然已經做到瞭香港資本市場相當少見的溢價發行(溢價約4%)，但由於遠洋地產現股價的絕對數值不高，配股一度被認為是向兩大股東低價格增發股票。更有外界言論認為，通過此次配股，南豐其實實現瞭變相低價換股，比之前6.85港元的可轉債換股價格更低。
這裡面有兩個問題。我個人並不認為，股價低，足以否認掉遠洋地產作戰略性股東重組的正確。要知道，增發本身，就是為瞭緩解外界對公司股東結構的擔心。正如前述所言，管理層與中國人壽經過半年溝通，最終在這個節點達成心意。如果因為股價低擱置配股，我想，遠洋失去的絕對是大機會。光考慮股價沒有太多意義，要考慮到這一個完整的融資案背後的所有戰略因素。
7月實施的贖回操作，與9月實施的配股，是今年以來遠洋地產的兩大資本動作。兩者直接目的不一，但彼此密不可分。然而，就我觀察，其價值並未被外界充分認知。遠洋地產內部曾有海鷗計劃，其中，2007年IPO被當做海鷗1，實施數年的內部信息管理系統建設被定位為海鷗2，而在遠洋地產CEO李明看來，這兩大資本動作，可以被認為是海鷗3計劃的重要組成部分。
另外，據遠洋不願具名的內部人士透露，南豐對外界關於自己占便宜的說法相當委屈，甚至不滿。這次交易中，作為出資，南豐轉讓瞭其三年前在北京CBD-Z6地塊20%土融建融台中梧棲土融建融的權益與鉆石灣10%的權益，兩大項目的轉讓價比初始投資成本僅僅溢價11.8%，相當於年回報僅為4%。
坦率而言，這點回報率都未必能夠覆蓋南豐的資金成本。以Z6項目為例，它早在2010年即購入，樓面成本約2萬元/平方米，此舉相當於以2.2萬元成本出讓瞭少數權益。可是，中服地塊現在地價飆漲，樓面價至少4萬元/平方米起。
顯然，南豐獲利一說，並不能夠完全令人信服。
化學反應何時發生？
中國人壽究竟可以帶給遠洋地產什麼？投資者一直在等待這個故事啟幕，許多人沒有耐心。但我認為一定會發生。
比如養老。投資者對這一部分憧憬最多，也許是因為中國人壽的金字招牌，從它入主的第一天開始，就期待二者發生化學反應。2009年聖誕節前，李明秘密談判引入中國人壽，僅耗時一個月，後來，他當面對我提到，遠洋地產一直有做養老地產的念頭，認為是一個巨大市場，但是在中國，沒有誰比中國人壽在養老上的金字招牌更有分量。遠洋地產戴上中國人壽的大帽，養老地產可以一騎絕塵。
這是李明的盤算，中國人壽也在加強其另類投資業務。在中國當下的投資環境裡，回報較高的不動產應是另類投資配置的重點，而遠洋地產應是首選。我個人覺得，未來關於險資投資不動產的政策環境假如進一步明朗，並不排除中國人壽繼續增持遠洋地產。
對於二者的聯姻心思，投資者其實也心知肚明。但是正所謂"期待越高，失望越大"，現在的股價應該也體現瞭這個情緒。可是，養老地產在中國本就不太成熟，很多公司打擦邊球，銷售居多。這一領域全行業都進展緩慢，政策大勢與市場成熟度應是主因。另外，中國人壽貴為大央企，在"養老地產"名為養老、實為地產的不佳行業聲譽下，心態謹慎，走的慢，講政治，都是非常容易理解的。
據我瞭解，遠洋地產要做的是持有型的養老物業，第一步先作社區式養老，以椿萱茂為產品，目前已運營一個，年內據說還有三個要營業。下一步，要做持續性的關懷社區，自持運營為主。既然是自持，難度更大，但也更需要來自中國人壽的合作。
如果說，之前這些化學反應更多是在投資者的頭腦中發生，那麼，它們很快就會真正出現。在10月18日的前述備忘錄裡，"遠洋地產作為一傢業界領先的地產公司，應在中國人壽另類投資方面發揮應有的專業平臺作用。"它寫道。如果你問我為什麼，我隻能說，按照國企的語言風格，這些話已經說的足夠清楚瞭。
樂居深度報道匯總》》
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新聞來源http://bj.house.sina.com.cn/news/2013-11-20/09062502966.shtml
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